⾹港的⾦融格局正經歷⼀場重⼤變⾰，無紙證券市場（USM）制度即將推出（預計於 2026年初實施）。這項由證券及期貨事務監察委員會（證監會）和⾹港交易及結算所有限公司（⾹港交易所）推動的舉措，標誌著⾹港上市證券的持有和轉讓⽅式，將從傳統的紙本系統，轉向現代化的電⼦框架。對於⾹港的上市公司⽽⾔，了解這項制度的法律和營運影響，對於順利過渡和合規⾄關重要。本⽂將重點介紹該制度的主要特點、上市公司應採取的⾏動，以及對投資者的影響。
USM制度透過⼀套全⾯的法律框架而建⽴，其基礎是《2021年證券及期貨及公司法例（修訂）條例》，該條例對《證券及期貨條例》（SFO）、《公司條例》（CO）和《印花稅條例》（SDO）進⾏了必要的修訂。這項主要法例為無紙化系統和核准證券登記機構的新監管制度提供了法律依據。
⽀持這項主要法例的還有兩項關鍵附屬法例：《證券及期貨(無紙證券市場)規則》（第 571AS章），規管USM環境的營運和程序事宜；以及《證券及期貨(核准證券登記機構)規則》（第571AT章），正式確⽴提供證券登記服務⼈⼠的認可和監管。
對於⾹港交易所發⾏⼈而言，⾹港交易所已發布《上市規則》修訂，以便利USM制度的實施，這些修訂適⽤於⾹港交易所上市發⾏⼈及上市申請⼈。
USM制度的核⼼⽬標是提供⼀個⾼效、安全的途徑，讓投資者以⾃⼰的名義，以電⼦⽅式持有其⾹港上市證券的法定擁有權，從⽽消除對實物股票證書的需求：見USM制度特點總結。
引⼊USI檔案是⼀項關鍵變⾰，允許投資者直接持有法定擁有權。雖然透過USI持有的證券仍須存⼊CCASS才能在⾹港交易所進⾏交易，但該過程將⽐⽬前的紙本系統更快捷、更⽅便，從⽽⿎勵更多投資者參與和提⾼股東資料透明度。
USM制度適⽤於「訂明證券」，包括上市股份、預託證券、單位可從CCASS提取的證監會認可基⾦（例如房地產投資信託基⾦），股本權證以及在供股下的權利。過渡將分階段進⾏，主要司法權區發⾏⼈（KJI）必須強制參與，包括在⾹港、中國內地、百慕達和開曼群島註冊成⽴的上市公司。
KJI必須設定⼀個USM參與⽇期，該⽇期不得遲於USM實施⽇期起計五年內（預計為2026年初⾄2031年）的特定期限。⾹港交易所將考慮⾹港交易所上市公司的規模、流通中的所有權文書數量、即將進⾏的公司⾏動，以及是否需要修訂其發⾏條款或組織章程⽂件等因素，來設定每家⾹港交易所上市公司的USM參與特定期限。在其他司法權區註冊成⽴的發⾏⼈，只要當地法律允許，可⾃願參與。現有「訂明證券」的過渡將在2026年⾄2031年初分批進⾏。
過渡期要求上市公司，特別是KJI，採取積極和及時的步驟。見上市公司關鍵⾏動及其預計時間表。
在USM實施⽇期前委任ASR的要求適⽤於所有「訂明證券」的發⾏⼈，無論其證券是否已成為USM下的參與證券。此乃即時且關鍵的⼀步，因為ASR委任的任何空檔都可能導致證券在⾹港交易所暫停交易。發⾏⼈應更新內部流程，以處理USM制度下的新合規義務，並設⽴並⾏系統以同時容納實物證券和無紙證券。
對於在USM實施⽇期後申請上市的新申請⼈，要求更為緊迫。他們必須在上市⽇期前委任ASR並修訂其組織章程⽂件。此外，他們必須在其上市⽂件中提供有關其USM參與的資訊。
USM制度為投資者帶來了重⼤變化，主要是在持有證券⽅⾯提供了新的選擇。
持有選項：
1. 透過中介機構（CCASS代理⼈）： 這仍然是交易的預設和最常⾒選項，證券以⾹港中央結算（代理⼈）有限公司的名義持有，以便利在⾹港交易所進⾏交易。這對交易很⽅便，但意味著投資者持有的是實益擁有權，⽽⾮法定擁有權。
2. 直接以⾃⼰的名義持有（USI設施）： 投資者可選擇透過在ASR設⽴的無紙證券投資者（USI）電子界面檔案，以⾃⼰的名義持有證券法定擁有權，並使⽤ASR營運的平台以電⼦方式管理其證券。這並⾮強制性，投資者仍可保留其已發⾏的實物證券。如果投資者持有多隻參與證券，⽽這些證券的發⾏⼈委任了不同的ASR，則投資者需要向這些不同的ASR建⽴多個USI賬戶。
投資者享有的主要利益：
• 增強安全性： 消除與實物股票證書相關的遺失、盜竊或偽造⾵險。
• 加快處理速度： 轉讓紙本股票的⼿動和耗時過程（可能需要約10個營業⽇）將被電⼦轉讓取代，顯著加快結算速度。
• 直接股東權利： 透過在ASR設⽴的USI設施持有證券，投資者可直接享有完整的股東權利，包括接收發⾏⼈的公司通訊、發起或確認轉讓指⽰，以及直接以電⼦⽅式提交有關某些公司⾏動的指⽰，⽽無需依賴中介機構。
逐步淘汰現有實物證書： 除⾮在某些特定情況下，投資者並⾮必須將現有證券去實物化（即將其轉換為無紙形式）。然⽽，從發⾏⼈的USM參與⽇期起，發⾏⼈只能以無紙形式發⾏新證券（例如供股或以股代息），並且不能就現有證券發⾏實物擁有權憑證（例如轉讓時）。這意味著在發⾏⼈參與USM後，因實物擁有權憑證遺失或損壞⽽要求補發，以及證券的轉讓和發⾏，都將轉爲無紙證券。此外，以⾹港中央結算（代理⼈）有限公司名義在 CCASS持有的現有證券將全部去實物化，⽽無紙證券除在退市等有限情況外，不能轉回有紙形式。如果投資者希望將其現有證券去實物化，則需要設⽴USI設施，並將其實物證書存⼊相關ASR，將其轉換為無紙形式。
USM制度的⼀個顯著優勢是增強所有權透明度的潛⼒。隨著越來越多的投資者以⾃⼰的名義持有證券，發⾏⼈將對其股東基礎有更清晰的了解，從⽽促進更直接的聯繫和溝通。這種透明度的提⾼對於收購和私有化等公司⾏動尤其重要，因為它可能會減少對《證券及期貨條例》第329條賦予上市發⾏⼈的複雜且耗時的擁有權調查程序的依賴（該程序涉及發出⼀系列通知，從經紀⼈追溯⾄最終實益擁有⼈），從⽽提⾼交易流程的效率。
無紙證券市場制度是⾹港證券市場基礎設施現代化的重要⼀步，使其與國際最佳做法接軌。儘管過渡期給上市公司，特別是KJI，帶來了法律和營運上的挑戰，但提⾼效率、降低⾵險和增強投資者參與度的⻑遠利益是巨⼤的。法律顧問可以引導客戶完成必要的組織章程修訂、ASR委任和營運調整，以確保完全合規，並為⾹港資本市場的無紙化未來做好準備。上市公司應該立即採取⾏動，與其證券登記處和法律顧問合作，制定清晰及時的過渡計劃。
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