⾹港的⾦融格局正经历⼀场重⼤变⾰，无纸证券市场（USM）制度即将推出（预计于 2026年初实施）。这项由证券及期货事务监察委员会（证监会）和⾹港交易及结算所有限公司（⾹港交易所）推动的举措，标志着⾹港上市证券的持有和转让⽅式，将从传统的纸本系统，转向现代化的电⼦框架。对于⾹港的上市公司⽽⾔，了解这项制度的法律和营运影响，对于顺利过渡和合规⾄关重要。本⽂将重点介绍该制度的主要特点、上市公司应采取的⾏动，以及对投资者的影响。
USM制度透过⼀套全⾯的法律框架而建⽴，其基础是《2021年证券及期货及公司法例（修订）条例》，该条例对《证券及期货条例》（SFO）、《公司条例》（CO）和《印花税条例》（SDO）进⾏了必要的修订。这项主要法例为无纸化系统和核准证券登记机构的新监管制度提供了法律依据。
⽀持这项主要法例的还有两项关键附属法例：《证券及期货(无纸证券市场)规则》（第 571AS章），规管USM环境的营运和程序事宜；以及《证券及期货(核准证券登记机构)规则》（第571AT章），正式确⽴提供证券登记服务⼈⼠的认可和监管。
对于⾹港交易所发⾏⼈而言，⾹港交易所已发布《上市规则》修订，以便利USM制度的实施，这些修订适⽤于⾹港交易所上市发⾏⼈及上市申请⼈。
USM制度的核⼼⽬标是提供⼀个⾼效、安全的途径，让投资者以⾃⼰的名义，以电⼦⽅式持有其⾹港上市证券的法定拥有权，从⽽消除对实物股票证书的需求：见USM制度特点总结。
引⼊USI档案是⼀项关键变⾰，允许投资者直接持有法定拥有权。虽然透过USI持有的证券仍须存⼊CCASS才能在⾹港交易所进⾏交易，但该过程将⽐⽬前的纸本系统更快捷、更⽅便，从⽽⿎励更多投资者参与和提⾼股东资料透明度。
USM制度适⽤于「订明证券」，包括上市股份、预托证券、单位可从CCASS提取的证监会认可基⾦（例如房地产投资信托基⾦），股本权证以及在供股下的权利。过渡将分阶段进⾏，主要司法权区发⾏⼈（KJI）必须强制参与，包括在⾹港、中国内地、百慕大和开曼群岛注册成⽴的上市公司。
KJI必须设定⼀个USM参与⽇期，该⽇期不得迟于USM实施⽇期起计五年内（预计为2026年初⾄2031年）的特定期限。⾹港交易所将考虑⾹港交易所上市公司的规模、流通中的所有权文书数量、即将进⾏的公司⾏动，以及是否需要修订其发⾏条款或组织章程⽂件等因素，来设定每家⾹港交易所上市公司的USM参与特定期限。在其他司法权区注册成⽴的发⾏⼈，只要当地法律允许，可⾃愿参与。现有「订明证券」的过渡将在2026年⾄2031年初分批进⾏。
过渡期要求上市公司，特别是KJI，采取积极和及时的步骤。见上市公司关键⾏动及其预计时间表。
在USM实施⽇期前委任ASR的要求适⽤于所有「订明证券」的发⾏⼈，无论其证券是否已成为 USM下的参与证券。此乃实时且关键的⼀步，因为ASR委任的任何空档都可能导致证券在⾹港交易所暂停交易。发⾏⼈应更新内部流程，以处理USM制度下的新合规义务，并设⽴并⾏系统以同时容纳实物证券和无纸证券。
对于在USM实施⽇期后申请上市的新申请⼈，要求更为紧迫。他们必须在上市⽇期前委任ASR并修订其组织章程⽂件。此外，他们必须在其上市⽂件中提供有关其USM参与的信息。
USM制度为投资者带来了重⼤变化，主要是在持有证券⽅⾯提供了新的选择。
持有选项：
1. 透过中介机构（CCASS代理⼈）： 这仍然是交易的默认和最常⾒选项，证券以⾹港中央结算（代理⼈）有限公司的名义持有，以便利在⾹港交易所进⾏交易。这对交易很⽅便，但意味着投资者持有的是实益拥有权，⽽⾮法定拥有权。
2. 直接以⾃⼰的名义持有（USI设施）： 投资者可选择透过在ASR设⽴的无纸证券投资者（USI）电子界面档案，以⾃⼰的名义持有证券法定拥有权，并使⽤ASR营运的平台以电⼦方式管理其证券。这并⾮强制性，投资者仍可保留其已发⾏的实物证券。如果投资者持有多只参与证券，⽽这些证券的发⾏⼈委任了不同的ASR，则投资者需要向这些不同的ASR建⽴多个USI账户。
投资者享有的主要利益：
• 增强安全性： 消除与实物股票证书相关的遗失、盗窃或伪造⾵险。
• 加快处理速度： 转让纸本股票的⼿动和耗时过程（可能需要约10个营业⽇）将被电⼦转让取代，显著加快结算速度。
• 直接股东权利： 透过在ASR设⽴的USI设施持有证券，投资者可直接享有完整的股东权利，包括接收发⾏⼈的公司通讯、发起或确认转让指⽰，以及直接以电⼦⽅式提交有关某些公司⾏动的指⽰，⽽无需依赖中介机构。
逐步淘汰现有实物证书： 除⾮在某些特定情况下，投资者并⾮必须将现有证券去实物化（即将其转换为无纸形式）。然⽽，从发⾏⼈的USM参与⽇期起，发⾏⼈只能以无纸形式发⾏新证券（例如供股或以股代息），并且不能就现有证券发⾏实物拥有权凭证（例如转让时）。这意味着在发⾏⼈参与USM后，因实物拥有权凭证遗失或损坏⽽要求补发，以及证券的转让和发⾏，都将转为无纸证券。此外，以⾹港中央结算（代理⼈）有限公司名义在 CCASS持有的现有证券将全部去实物化，⽽无纸证券除在退市等有限情况外，不能转回有纸形式。如果投资者希望将其现有证券去实物化，则需要设⽴USI设施，并将其实物证书存⼊相关ASR，将其转换为无纸形式。
USM制度的⼀个显著优势是增强所有权透明度的潜⼒。随着越来越多的投资者以⾃⼰的名义持有证券，发⾏⼈将对其股东基础有更清晰的了解，从⽽促进更直接的联系和沟通。这种透明度的提⾼对于收购和私有化等公司⾏动尤其重要，因为它可能会减少对《证券及期货条例》第329条赋予上市发⾏⼈的复杂且耗时的拥有权调查程序的依赖（该程序涉及发出⼀系列通知，从经纪⼈追溯⾄最终实益拥有⼈），从⽽提⾼交易流程的效率。
无纸证券市场制度是⾹港证券市场基础设施现代化的重要⼀步，使其与国际最佳做法接轨。尽管过渡期给上市公司，特别是KJI，带来了法律和营运上的挑战，但提⾼效率、降低⾵险和增强投资者参与度的⻑远利益是巨⼤的。法律顾问可以引导客户完成必要的组织章程修订、ASR委任和营运调整，以确保完全合规，并为⾹港资本市场的无纸化未来做好准备。上市公司应该立即采取⾏动，与其证券登记处和法律顾问合作，制定清晰及时的过渡计划。
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